Obbligazioni convertibili: quello che devi sapere e quello che non ti verrà mai detto

Come un debito, è definito dal suo importo, durata e costo. Tuttavia, la sua caratteristica di conversione, cioè la possibilità di trasformare l’obbligazione in azioni, le conferisce uno status molto speciale.

Quindi, se l’OCA è iscritta in bilancio alla voce “Prestiti e debiti”, è considerata parte del “quasi-equity” e come tale migliora significativamente i vari rapporti di analisi utilizzati dai creditori e quindi la capacità di indebitamento della società che ne beneficia.

Tuttavia, questo strumento deve essere maneggiato con cura e un direttore d’azienda ha tutto l’interesse a misurare correttamente i vantaggi ma anche gli svantaggi di questo finanziamento. In un ambiente finanziario in cui l’investitore cerca di ottimizzare il rapporto rischio/rendimento, la recente popolarità delle obbligazioni convertibili tra i gestori di fondi non è insignificante.

Gli investitori che offrono obbligazioni convertibili mettono in evidenza tre caratteristiche che beneficerebbero l’imprenditore rispetto a un investimento che sarebbe fatto interamente in azioni:

  • Un’ovvia semplicità

Un’obbligazione è per entrambe le parti molto più semplice da sottoscrivere di un’azione poiché è sufficiente definirla in un contratto obbligazionario per specificare pochi elementi dati:

  • Il valore nominale espresso in euro, il più delle volte pari al prezzo di sottoscrizione dell’ACB.
  • La “maturità” di solito tra 5 e 7 anni.
  • Il tasso di interesse “coupon” – interesse pagato trimestralmente, semestralmente o capitalizzato – il più delle volte tra il 3% e il 5% dell’importo nominale.
  • L’importo del Non-Conversion Premium (“NCP”) pagato in caso di riscatto delle OCAs che porta il tasso attuariale complessivo (si includono le cedole) 10% e 15% annuo.
  • Le clausole di pagabilità immediata e le condizioni di conversione in azioni della Società.

Bref, la negoziazione è in effetti molto più semplice che per la redazione di un accordo tra azionisti e anche di un accordo di prestito le cui garanzie richieste sono sempre più complesse.

  • Un’obbligazione “non diluitiva”

Un’obbligazione a differenza di un’azione convenzionale non è “diluitiva” – almeno fino alla sua eventuale conversione. Questo significa che il possesso di un’obbligazione da parte di un investitore non gli dà accesso al capitale della società.

Questa prima facoltà delle OCA può essere molto utile quando l’investitore vuole rimanere un azionista di minoranza, per esempio. Un’equazione che a volte è difficile da raggiungere quando il valore dell’azienda è basso e l’importo dell’investimento è alto. Questo è il caso, per esempio, dei buyout LBO, accordi in cui l’acquirente ha spesso solo deboli capacità finanziarie.

  • Un costo che sarebbe inferiore al costo di un’azione

Questo argomento si basa interamente sull’idea del rimborso dell’OCA attraverso il pagamento del PNC. In effetti, il tasso attuariale richiesto si presume essere inferiore al tasso interno di rendimento atteso dall’investitore sulle sue azioni, un tasso raramente inferiore al 15% su società a basso rischio e che può superare il 25% su società più rischiose.

Questo divario aumenta ulteriormente quando si includono le imposte: i pagamenti relativi alle cedole e al PNC sono infatti – tranne in casi particolari – deducibili dall’IS. Così, ben negoziato, il costo netto di un’obbligazione può diventare meno di un tasso annuo dell’8% dell’importo investito.

Questi tre argomenti devono essere considerati con cautela.

È innegabile che un’OCA è abbastanza semplice da realizzare. Tuttavia, è raramente offerto da solo. Il più delle volte è combinato con un finanziamento azionario. L’investitore si trova quindi sia azionista che creditore della società, il che può essere un fattore di conflitto di interessi con gli altri azionisti. Questo è lontano dalla semplicità annunciata.

L’aspetto non diluitivo dell’OCA deve anche essere messo in prospettiva. In realtà, la vera questione è chi decide la conversione. Se la decisione è “nelle mani” dell’Investitore – che è di solito il caso – allora l’Investitore potrà scegliere di convertire o ricevere la NCI secondo il suo interesse. Attenzione all’azionista che si troverebbe in una posizione di minoranza una volta convertite le obbligazioni!

In generale, l’investitore opterà per la soluzione di conversione se la società viene venduta a un prezzo interessante. In questo caso, l’obbligazionista beneficerà dello stesso reddito dell’azionista, avendo in più ricevuto le cedole. Se, d’altra parte, il prezzo diventa meno attraente del riscatto dell’OCA, l’obbligazionista opterà logicamente per il riscatto. Egli ha quindi la priorità sugli azionisti che devono essere soddisfatti del prezzo di vendita meno il rimborso dell’importo delle OCA e del PNC.

In conclusione, capiamo che il manager a cui vengono offerte obbligazioni convertibili deve prima essere interessato alle condizioni della loro conversione. E a questo proposito, le società di gestione saranno molto riluttanti a lasciarlo “a modo suo”. Spetta all’imprenditore e al suo consiglio cercare un compromesso.

In queste condizioni, sono possibili diverse strategie.

La prima è quella di proporre alla Società di Gestione di limitare la conversione delle OCA in funzione del raggiungimento di obiettivi di IRR sulla quota di azioni, definiti all’inizio con l’esecutivo. Chiaramente, se il manager raggiunge i suoi obiettivi, le OCA non vengono convertite.

Un’altra soluzione è quella di rivolgersi alle obbligazioni ordinarie, cioè non convertibili. Certo, questo è più simile al debito, ma si può giocare sulla loro scadenza più lunga per mantenere la capacità di prestito delle banche. Se i fondi che offrono questo tipo di obbligazioni sono ancora pochi, possiamo scommettere che il calo dei tassi porterà sempre più attori a posizionarsi su questi nuovi veicoli d’investimento.

Infine, i pacchetti all-equity si stanno sviluppando con un’opzione di acquisto che permette al gestore della società di assicurare l’uscita dell’investitore a condizioni prevedibili e finanziariamente accessibili.

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