Obrigações Convertíveis: o que precisa de saber e o que nunca lhe será dito

Como uma dívida, é definida pelo seu montante, duração e custo. Contudo, a sua característica de conversão, isto é, a possibilidade de transformar a obrigação em acções, confere-lhe um estatuto muito especial.

Assim, se a OCA for registada no balanço em “Empréstimos e dívidas”, é considerada como fazendo parte do “quase-capital próprio” e como tal melhora significativamente os vários rácios de análise utilizados pelos credores e, portanto, a capacidade de endividamento da empresa que dela beneficia.

No entanto, esta ferramenta deve ser tratada com cuidado e um director de empresa tem todo o interesse em medir correctamente as vantagens mas também as desvantagens deste financiamento. Num ambiente financeiro em que o Investidor procura optimizar a relação risco/retorno, a popularidade recente das obrigações convertíveis entre os gestores de fundos não é insignificante.

Investidores que oferecem Obrigações Convertíveis destacam três características que beneficiariam o empreendedor em comparação com um investimento que seria feito inteiramente em acções:

  • Uma simplicidade óbvia

Uma obrigação é para ambas as partes muito mais simples de subscrever do que uma acção, uma vez que basta defini-la num contrato de obrigação para especificar alguns elementos dados:

  • O valor nominal expresso em euros, na maioria das vezes igual ao preço de subscrição do ACB.
  • A “maturidade” geralmente entre 5 e 7 anos.
  • A taxa de juros “cupão” – juros pagos trimestralmente, semestralmente ou capitalizados – na maioria das vezes entre 3% e 5% do montante nominal.
  • O montante do Prémio de Não-Conversão (“NCP”) pago em caso de resgate dos OCAs que traz a taxa actuarial global (incluímos os cupões) 10% e 15% anual.
  • As cláusulas de exigibilidade imediata e os termos de conversão em acções da Empresa.

Bref, a negociação é de facto muito mais simples do que para a elaboração de um acordo de accionistas e mesmo do que um acordo de empréstimo cujas garantias exigidas são cada vez mais complexas.

  • A “não-dilutiva”

Uma obrigação ao contrário de uma acção convencional não é “dilutiva” – pelo menos até à sua eventual conversão. Isto significa que a detenção de uma obrigação por um Investidor não lhe dá acesso ao capital da empresa.

Esta primeira faculdade dos OCAs pode ser muito útil quando o Investidor deseja continuar a ser um accionista minoritário, por exemplo. Uma equação por vezes difícil de alcançar quando o valor da empresa é baixo e o montante do investimento é elevado. Este é o caso, por exemplo, nas aquisições da LBO, acordos em que o comprador tem frequentemente apenas fracas capacidades financeiras.

  • Um custo que seria inferior ao custo de uma acção

Este argumento baseia-se inteiramente na ideia de um reembolso da OCA através do pagamento da PNC. De facto, assume-se que a taxa actuarial solicitada é inferior à taxa interna de retorno esperada pelo Investidor sobre as suas acções, uma taxa raramente inferior a 15% em empresas de baixo risco e que pode exceder 25% em empresas de maior risco.

Esta diferença é ainda maior quando o imposto é incluído: os pagamentos relacionados com os cupões e a PNC são de facto – excepto em casos especiais – dedutíveis do IS. Assim, bem negociado, o custo líquido de uma obrigação pode tornar-se inferior a uma taxa anual de 8% do montante investido.

Estes três argumentos devem ser considerados com precaução.

É inegável que uma OCA é bastante simples de implementar. No entanto, raramente é oferecido sozinho. Na maioria das vezes é combinado com financiamento de capital próprio. O Investidor encontra-se então tanto como accionista como credor da Empresa, o que pode ser um factor de conflito de interesses com outros accionistas. Isto está longe da simplicidade anunciada.

O aspecto não-dilutivo da OCA também deve ser colocado em perspectiva. Na realidade, a verdadeira questão é quem decide sobre a conversão. Se a decisão estiver “nas mãos” do Investidor – que é normalmente o caso – então o Investidor poderá optar por converter ou receber o NIC de acordo com o seu interesse. Cuidado com o accionista que se encontraria numa posição minoritária assim que as obrigações fossem convertidas!

Geralmente falando, o Investidor optará pela solução de conversão se a Empresa for vendida a um preço atractivo. Neste caso, o obrigacionista beneficiará dos mesmos rendimentos que o accionista, tendo, além disso, recebido os cupões. Se, por outro lado, o preço se tornar menos atractivo do que o resgate da OCA, o detentor da obrigação optará logicamente pelo resgate. Tem então prioridade sobre os accionistas que devem estar satisfeitos com o preço de venda menos o reembolso do montante dos OCAs e do PNC.

Em conclusão, entendemos que o gestor a quem são oferecidas obrigações convertíveis deve primeiro estar interessado nas condições da sua conversão. E sobre este assunto, as Empresas de Gestão estarão muito relutantes em deixá-lo “fazer à sua maneira”. Cabe ao empresário e à sua direcção procurar um compromisso.

Nestas condições, várias estratégias são possíveis.

A primeira é propor à Sociedade Gestora que limite a conversão dos OCAs de acordo com a realização dos objectivos de TIR na parte das acções, definidos no início com o executivo. Claramente, se o gestor atingir os seus objectivos, os OCAs não são convertidos.

Uma outra solução é recorrer a obrigações ordinárias, ou seja, não convertíveis. É certo que este é mais parecido com uma dívida, mas pode jogar com o seu vencimento mais longo para manter a capacidade de contrair empréstimos bancários. Se os fundos que oferecem este tipo de obrigações ainda são poucos e muito distantes, podemos apostar que a queda das taxas levará cada vez mais jogadores a posicionarem-se nestes novos veículos de investimento.

Finalmente, estão a desenvolver-se pacotes de acções com uma opção de compra que permite ao gestor da empresa assegurar a saída do Investidor em condições que são simultaneamente previsíveis e financeiramente acessíveis.

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